概括
2023 年的经济衰退现在是基本情况，谷歌也不会幸免，因为在经济放缓期间广告预算将被削减。
在最坏的情况下，2023 年广告收入增长率可能降至 0%，但管理层可能会削减成本以保持强劲的营业利润率。
75 美元的价格应该足以让广告业务充分考虑到全面衰退，而云计算和其他赌注的价值为 0 美元。
总而言之，谷歌在这次经济衰退中的表现应该比大多数公司都要好，并且很可能会再次成为一家更强大的公司。

我之前写过一些文章，讨论了Alphabet（纳斯达克股票代码：GOOG）（纳斯达克股票代码：GOOGL ）业务在经济衰退期间的弹性，以及为什么投资者不应该担心这家搜索引擎巨头，尽管当前的宏观叙述可能令人沮丧。在多次收到关于谷歌股票在衰退中究竟会发生什么的问题后，我决定对 2023 年绝对最坏的情况进行分析。

2022年的数字广告
重要的是首先了解数字广告行业的状况，以了解在后 Covid 环境中事情的进展情况。尽管该领域的所有参与者都在 22 年第一季度实现了正的收入增长，但随着公司在 2021 年的艰难竞争中，挑战在第二季度开始浮出水面。更重要的是，坦率地说，大多数管理团队提供的前景令人恐惧。

数字广告同行的季度收入增长
全球最大的社交媒体平台Meta ( META )报告第二季度收入出现负增长，并提供比华尔街预期低 10% 的第三季度收入指引，因为管理层指出宏观环境恶化。Snap ( SNAP ) 的收入增长在第二季度一落千丈，原因是首席执行官 Spiegel 引用了从通货膨胀到俄罗斯-乌克兰危机的具有挑战性的宏观因素，并且没有提供第三季度的指导。尽管 Roku ( ROKU ) 的广告收入在第二季度增长了 26%，但由于该团队将其归咎于分散市场疲软，随后取消了 2022 年全年展望，本季度的指引比共识低 20% 以上。交易台 ( TTD) 是甜点中的一朵花，第二季度增长 30%，第三季度指南的节拍对华尔街来说是一个重大惊喜，但鉴于当前的经济前景，这并不能让第四季度变得更加可预测。
在广告商更关注转化而非印象的营销漏斗的底部，亚马逊广告 ( AMZN ) 被证明具有很强的弹性，因为消费者实际上站在电子商务网站上的卖家面前。像谷歌这样的巨头，第二季度搜索收入仍然增长了 14%，而第一季度增长了 24%。预2H22 的增长对分析师来说是一项艰巨的工作，因为管理层没有提供量化指导，因此随着 2021 年第 3 季度/第 4 季度搜索收入增长 44%/36%，华尔街并未抱有希望。
简而言之，对于数字广告领域（以及大多数行业）而言，人们可以轻松得出的结论是，冬天来了，2023 年的设置看起来并不那么好，因为如果经济还没有进入衰退，那么它就会陷入衰退一。现在的问题变成了：在 2023 年的经济衰退中，谷歌会是什么样子？

提出最坏的情况
虽然没有完美的方法来准确预测谷歌在衰退中的收入和利润（因为我们不知道情况会有多糟糕），但我们可以首先借鉴历史，谷歌显然在 2008 年全球收入增长中经历了有意义的下滑由美国不分青红皂白的抵押贷款驱动的金融危机。在整个危机期间，谷歌的季度收入增长从 08 年第一季度的 +42% 大幅放缓至 08 年第四季度的 +18%，并最终在 2009 年第二季度触底反弹至 +3%，然后在 09 年第三季度和 09 年第四季度重新加速至 +7% 和 +17%。然而，在整个 2008 年和 2009 年，收入仍然分别增长了 9% 和 8%，这是一个非常值得尊敬的壮举，因为世界正在分崩离析。尽管情况黯淡，但坦率地说，让投资者感到惊喜的是，谷歌能够通过在全球经济衰退期间控制成本来保护其营业利润。虽然收入同比增长从 40% 以上放缓至个位数，但运营费用的变化与收入基本一致。运营支出实际上在 2009 年连续两个季度下降，仅在第四季度收入增长恢复到两位数时才开始上升。现在我们对谷歌在 2008 年经济衰退中的表现有了基本的了解，我们可以有一定的信心假设，如果收入增长开始大幅放缓，谷歌至少能够在等式的费用方面表现出灵活性在下一次（或当前）经济衰退中。现在的问题是收入增长会下降多少。由于数字广告在 2008 年仍处于起步阶段，可以想象，鉴于 >65% 的渗透率与当时的 12% 相比，今天的数字广告预算可能会受到更大的影响。出于这个原因，我们可以想象到 2023 年收入增长 0% 与 2009 年 +8% 的最坏情况。鉴于谷歌仍然是一家广告公司，我们将专注于谷歌服务部门（90%收入）现在。目前的 2022 年共识要求谷歌服务收入约为 2640 亿美元，这意味着在 2021 年实现 41% 的非凡增长的基础上，同比增长 11%。营业收入估计约为 950 亿美元，息税前利润率为 36%，而息税前利润率为 36%。 2021 年为 39%。根据 16% 的有效税率，谷歌服务应在 2022 年产生约 800 亿美元的净收入和 6.09 美元的每股收益。

谷歌服务收入和息税前利润估算
根据谷歌在 2008 年经济衰退期间管理成本的方式，我预计 OPEX 增长将与收入一样保持平稳，导致 2023 年的息税前利润率为 36%。首席执行官 Sundar Pichai 已经表示他想让谷歌增长 20%更有效率。假设相同的 16% 税率，这应该归结为 6.26 美元的估计每股收益。每股收益约 3% 的增长主要来自回购，谷歌在回购方面拥有充足的财力。2022 年第二季度末，谷歌在 2022 年 4 月批准 700 亿美元的股票回购后，其回购计划中剩余的 589 亿美元。资产负债表上有 1250 亿美元的现金，这表明未来进行更多回购的可能性很大。在全球金融危机期间，谷歌的市盈率从 2007 年第四季度的 33 倍收缩至 2008 年第四季度的 12 倍。应用相同的 12 倍谷底倍数，我们可以得出 2023 年谷歌服务的每股价值为 75 美元。按照这个价格，市场在全面衰退中应该已经充分定价，理论上投资者将为谷歌云和其他支付 0 美元赌注。鉴于云迁移更多是结构性与周期性的故事，目前尚不清楚谷歌云在衰退中的表现如何，但假设谷歌云在 2022 年增长 30%，到 2023 年增长减半至 15%，云收入估计为 28.7 美元明年每股 10 亿美元或 2.24 美元。应用一个低迷的 2 倍 P/S 倍数​​应该给我们每股 4 美元的价值。总而言之，在经济衰退的环境中，谷歌的股票应该有 79 美元的最坏情况。

最后的想法
坏消息是，如果市场要在全面衰退中定价，谷歌的股票可能会下跌 20%。好消息是，谷歌能够在上次经济衰退中表现出强大的弹性来管理其底线。Net-net，我继续认为谷歌是一家高质量的公司，在这次衰退中的表现应该比大多数公司都要好，并且会继续站在买方一边，以利用未来进一步的价格疲软。